本文作者 ｜ 蝸殼

近期光伏板塊持續低迷，推測其核心癥結是光伏產業鏈“懸而未決”的上游硅料價格走向。

目前來看，多晶硅致密料價格確實已經逐漸臨近拐點，根據2022年12月21日最新的多晶硅致密料均價來看，從11月23日至今，硅料價格從頂峰的302元／千克，下跌至目前的255元／千克，均價單月下跌超過15％。目前看，持續下跌的概率已經大于反彈的概率。

但是近期光伏中下游板塊個股股價仍然遭受重創，尤其12月22日，板塊中下游持續下跌，整體破位，光伏一體化龍頭隆基綠能（601012．SH）單日跌幅達到6．31％，目前已經接近2022年4月份的新低，硅片龍頭TCL中環（002129．SZ）單日跌幅也達到4．43％。龍頭如此，其他個股也不好過，中游光伏電池個股也出現連續回調，愛旭股份（600732．SH）股價已經連續回調一個多月，累計區間跌幅超過25％，目前已經跌破半年線。

背后原因主要是因為受到硅料價格驟降影響，一方面市場報價中硅片、電池、組件都受到牽連；另一方面，多晶硅致密料的實際價格似乎并沒有大幅下跌，買賣雙方依然在博弈，事實上目前硅料的行情就是，硅料的需求方盡量壓低報價，硅料供給方卻因出價低而惜售。不過，硅料高價的拐點已至，光伏產業鏈各環節的利潤或將迎來重新分配，進而將刺激終端光伏裝機需求。

硅料下行拐點已至，誰被錯殺？

目前看硅料下行的概率正在逐漸增加，雖然短期造成了光伏板塊整體的低迷，但是中長期來看，中下游盈利預期復蘇將是大概率事件，由此可見光伏板塊整體存在被錯殺的情況。

根據券商測算，前期光伏產業上游的硅料環節的盈利占據全產業鏈的80％以上！以M10尺寸為例，硅料環節的毛利率可以達到83．9％，而下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4．2％、7．8％、－1．5％。要知道為了緩解全球能源緊缺，在國家在確立“雙碳”目標后，硅料價格上漲的情況已經維持了近兩年。

2020年底，多晶硅致密料的價格還在80元／千克左右，不到兩年時間漲幅已超三倍，目前多晶硅致密料的價格已經突破300元／千克。

隨著接下來硅料價格的逐步回歸，光伏產業鏈上游利潤會逐漸向中下游分配。

首當其沖被市場錯殺的大概率是光伏電池板塊，實際上，在光伏產業鏈中，由于技術壁壘相對較高，且性能和技術走向對產業方向影響頗深，受到市場關注較多的是光伏電池板塊。

P型電池代表隆基綠能、通威股份、愛旭股份

隆基綠能在P型逐漸轉N型電池的趨勢下，仍然選擇另辟蹊徑，在P型基礎上研發出HPBC新技術。并在不久前發組件新品Hi－MO6，同時公司亦公布了該組件所搭載的HPBC電池細節。目前量產效率突破25％，疊加氫鈍化技術的PRO版本效率達到25．3％，該數字已與TOPCon電池相當。

并且從不斷增加的研發投入來看，隆基大概率將重金押注在電池研發方向，2021年公司資本化加費用化的研發投入為43．9億元，同比增長69．6％，占營收比重為5．4％，而2022年三季度單研發費用就達到了7．78億。隆基目前大概率處于低估錯殺，從公司二級市場表現來看，目前公司相當估值PE（TTM）僅有24．58倍，2022年全年營收大概率能過1000億，保守估計業績增長能在30％以上，資產負債率低于行業平均，盈利能力回暖，未來隨著硅料價格回歸，一體化光伏龍頭在中下游的盈利能力將逐漸恢復。

通威股份是少有的擁有光伏最上游硅料產業的上市公司，也正是這兩年硅料價格大漲，使得公司在中下游電池、組件和發電端成本壓力沒有那么大，而且拉高了整體的盈利能力，2022年三季度，通威股份的毛利率和凈利率分別都達到了歷史新高的38．59％和25．65％，同比都增長了12個百分點。但是細分來看，縱使通威擁有硅料，公司光伏電池和組件業務的毛利率也僅有8．81％，同比2020年的14．54％出現了大幅下滑，形成極大反差的是公司上游硅料和終端光伏發電業務業務的毛利率均達到了60％以上（硅料毛利率近乎翻倍），也反映了2021－2022年這兩年光伏產業鏈的各環節的盈利狀況。不算錯殺，硅料下行，通威的盈利能力下滑預期較強。

愛旭股份是在近些年才逐漸嶄露頭角的光伏電池廠商，實際上公司已經專注于光伏電池領域超過10年，目前主打PERC電池，在2017年將實驗室管式PERC技術推向量產應用，2018年單晶PERC電池全球出貨量排名第一。不僅如此，愛旭股份還在2022年上半年研制出了全新一代N型ABC電池，預計平均量產轉換效率可超25．5％。

在上游成本壓力下，公司降本增效顯著在三季度在營收達到創258億，同比增長130％達到同時，盈利能力在三季度出現了反彈，毛利率和凈利率分別達到11．2％和5．38％，也是近三年的首次回升。

公司目前盈利能力是光伏電池板塊恢復比較明顯的，更重要的是公司在出貨效率方面非常優秀，存貨周轉是其他廠商的2倍以上，而三季度公司營業周期甚至僅是其他廠商的三分之一，應收周期僅10天左右，可以理解為貨不愁賣，貨款10天就能收回。

大概率被市場低估錯殺。從超高的運營效率、頻繁的擴產計劃和資產負債率較高也能看出，公司正處于高速擴張階段，公司市場PE（TTM）30倍左右的相對估值，對比50％左右的業績增長速度，目前400億不到的市值還是偏低，而且作為光伏電池業務純度較高的企業，更直接的受到硅料價格下滑的利好影響，中長期具有更強的盈利能力增長預期。